铜价雄途漫漫 难言筑底
1月份工业金属步入了国际原油大幅下挫的后尘，LME铜价和沪铜活跃合约最高跌幅均达到了14%。这其中部分市场观点把铜价的大幅下跌归因于国内对冲基金的抛盘，然而笔者认为导致铜价大幅下跌的核心原因在于供需基本面，对冲基金抛盘只不过是顺势而为。
供应压力聚集
首先，产出快速增长给市场带来新的压力。12月，由于年底冲击产值目标，大多数冶炼厂加码生产。据调研的数据显示，去年12月中国30家主要电解铜精炼厂的产量环比增加3.7%。因此，国家统计局数据显示，2014年12月精炼铜产量再创历史新高达到79.27万吨，较2013年同期增长28.7%。
其次，比价修复和融资利润缩减，进口铜涌入。海关数据显示，12月中国未锻造的铜和铜材进口环比增长8%，达到42万吨。不过，自去年12月22日开始，由于内外比价修复，其中沪伦比值升至7.2以上，从保税区铜报关的进口出现盈利，从而导致大量的铜报关进口。截至1月13日，盈利升至每吨2258元，这意味着1月份铜进口出现大幅增长，进一步加剧内供应的压力。
铜冶炼新产能投产对于产出增长有助推作用。展望2015年一季度，由于海外铜矿供应继续扩张，这使铜精矿的加工费较去年上涨17%，而2014年沪铜价格的跌幅为12%左右，这意味着中国铜冶炼利润并不会因铜价下跌而出现大幅下滑，这将助推中国铜冶炼产能继续扩张。中原*金新增产能投产时间比较确定是2月份和3月份，其原有产能只有1万吨，新增的产能是20万吨。浙江和鼎铜业上半年也有15万吨的投产投放。按照初期投产30%计算，这些初期新增产能实际达产的可能只有20万吨，其他的会在下半年继续达产。
需求疲软，显性库存回升
首先，许多铜材加工企业的开工率纷纷下降，部分铜材企业已开始放假，从而导致去年12月至今年1月铜材产量增速明显回落。据调研发现，去年12月，少数铜杆企业减产检修，部分生产商急于完成年度长单。而随着年底临近，为缓解资金压力，生产商纷纷积极出售铜杆库存。去年12月份调研30家铜杆企业的铜杆库存较去年11月下降12%，降至5.85万吨。
其次，由于资金紧张，春节备货的情况并没有出现。由于资金紧张，以及对2015年经济回升的预期不高，下游的许多铜材企业并没有备货的意愿。
再次，显性库存回升。在2014年对铜价提供抗跌的一个重要因素就是由于海外对冲基金买盘、投行的融资套利交易和国内融资贸易导致铜被锁定起来，显性库存持续下降。然而12月份以来，全球显性库存明显攀升，这可能是两个方面导致的：一是，铜需求出现放缓，从而导致快速增长的铜产出难以被消化；二是，人民币贬值、人民币和美元利差缩减，从而导致铜融资交易和套利交易利润空间收敛。
需求在春节月份将继续下滑。2月份为春节月份，放假期间为2月18日至2月24日，因此2月份下游大多数时间处于放假，下游对铜的采购会持续低迷，下游采购真正要回暖还需要到3月份传统的季节性旺季。
铜矿减产短期难以实现
诚然，铜供求平体现价格的函数关系，其伴随铜价的变动而处于动态的过程。理论上讲，铜价下跌会刺激消费，导致供应减少。然而，按照当前的铜价，笔者认为尚不足以引发全球铜矿大规模减产。
据CRU的数据，当铜价处于每吨5000美元时，矿企而言才会感到难忍的切肤之痛。那时全球将有四分之一铜生产商的现金流将大失血，届时才会见到矿企明显 减产。根据94个铜矿山公布的现金成本数据分析，2013年全球铜矿现金运营成本在309-11397美元/吨之间，平均为3562美元/吨。
2010年之后几年，全球范围内新投产的、铜产能在5万吨／年以上的大型铜矿项目有30余家，其中20家大型铜矿项目计划年产量合计达340万吨铜，其加权平均现金成本为0.58美元/磅，明显低于当前COMEX铜2.6145美元/磅。
强势美元的冲击
从美国经济的数据来看，美国经济增长在全球主要经济体中依旧是一枝独秀。特别是就业市场，JOLTS报告与非农报告均显示美国劳动力市场的显著复苏；JOLTS是美联储主席耶伦高度关注的劳动力市场指标。
此外，瑞士央行放弃瑞郎兑欧元上限引发的震荡还未完全平息，欧洲央行就推出万亿欧元买债计划，以防止欧元区陷于通缩的境地。在油价大跌且增长疲软的情况下，加拿大央行也意外降息，而丹麦央行则两度降息。再叠加希腊退欧危机，使得欧元兑美元刷新11年低点。欧元区动荡不安助推美元强势扶摇直上。央行掀起新一轮宽松，并不意味着通胀由此企稳回升。历史上来说，央行们可以通过加息抑制通胀，但是否能通过印钞或者降息刺激通胀仍然有待证明；伴随超级宽松货币*策而来的长期副作用 也有待观察。
从美元指数来看，我认为对铜价存在两方面的冲击。一方面，从美国就业数据等看，美国经济复苏在全球来讲依旧是一枝独秀，而唯一阻碍加息的可能是过低的通胀，但美联储官员纷纷讲话表示低通胀只是展暂时的，会按部就班的进行货币正常化的进程。另一方面，美元上涨不仅导致资金流向美元资产，而且在前面也提到美元实际利率也由此可能上行，这即会缩减融资铜的利润空间，也会导致持有铜的机会成本增加。
然而，海外市场的避险模式不会一直持续。美联储*策会逐步明朗，目前包括就业数据等一系列经济指标都指向货币将常规化，目前唯一阻碍因素就是过低的通胀，但是美联储官员纷纷表示，这并不妨碍美国加息。因此，美元实际利率可能会止跌回升，从而打击*金、原油和铜等国际性商品。
展望后市，铜价的暴跌让市场窥见中国需求的疲软，市场寄希望的供应端收敛恐怕短时间内难以实现，原因在于目前的5500美元的铜价只是出于铜矿成本90%的分位线。而铜加工费的高企意味着铜冶炼产能扩张，国内铜供应压力会持续增加。此外，2月份为春节月份，消费下滑是大概率事件，再加上强势的美元、低迷的油价和中国融资铜业务的缩水这都意味着铜价尚有下行空间。